五月份全球股市表現(xiàn)相對(duì)平靜，美股三大指數(shù)先抑后揚(yáng)，日經(jīng)指數(shù)月線級(jí)別小幅回升，美元指數(shù)在觸及91.92低位后顯著回升，美原油亦震蕩上揚(yáng)，目前主力合約期價(jià)反彈至50美元/桶附近，黃金震蕩回落，避險(xiǎn)屬性趨弱。基本金屬整體有所承壓，內(nèi)部走勢(shì)分化仍在延續(xù)，鋁、鋅強(qiáng)于銅、鎳，這種分化的背后仍然是供給層面的差異在進(jìn)行主導(dǎo)。

2美國(guó)：紐約聯(lián)儲(chǔ)縮表，加息預(yù)期重燃

紐約聯(lián)儲(chǔ)在5月17日發(fā)表聲明，計(jì)劃出售4億美元的國(guó)債和MBS，此舉宣告美聯(lián)儲(chǔ)在加息的價(jià)格工具之后，開(kāi)始使用縮表這一數(shù)量工具，市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到此前低估了美聯(lián)儲(chǔ)加息的決心。隨后公布的美國(guó)4月CPI環(huán)比上升0.4%，創(chuàng)2013年2月以來(lái)最大漲幅，繼續(xù)有利于聯(lián)儲(chǔ)加息的決策，市場(chǎng)預(yù)期被重新點(diǎn)燃，美元指數(shù)一路走高。

3日本：日元升值勢(shì)頭平息

隨著麻生太郎和黑田東彥反復(fù)就日元匯率問(wèn)題進(jìn)行講話，從5月份開(kāi)始終于有所見(jiàn)效，日元升值趨勢(shì)緩和。安倍晉三在與奧巴馬會(huì)面之后，更加明確了其進(jìn)一步進(jìn)行貨幣寬松、刺激經(jīng)濟(jì)的舉措。加之日本消費(fèi)稅的推遲征收提振了日本股市的表現(xiàn)，削弱了日元的避險(xiǎn)屬性，日元前期升值的勢(shì)頭得到平息。

4中國(guó)： 穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策

（一）開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)，權(quán)威人士定性中國(guó)經(jīng)濟(jì)若干問(wèn)題

5月9日《人民日?qǐng)?bào)》頭版刊發(fā)了《開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)——權(quán)威人士談當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)》，不具名的“權(quán)威人士”以專訪形式回應(yīng)了關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的12個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的若干關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行了定性。文章指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是“L”型，且會(huì)在較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)處于“L”型的底部位置，要正確對(duì)待經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩這一客觀事實(shí)。其次，文章指出依靠過(guò)剩產(chǎn)能支撐的短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可持續(xù)，高杠桿是“原罪”與金融高風(fēng)險(xiǎn)的源頭，不能在搞“大水漫灌”式的刺激政策，應(yīng)該讓股市、樓市回歸其本身的定位。最后，文章再次強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革的重要性，呼吁供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重歸主線，要求全面落實(shí)“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大重點(diǎn)任務(wù)。

（二）信貸收縮，M2增速回落

4月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款5556億元，環(huán)比3月份13700億元有顯著減少，同比亦出現(xiàn)小幅收縮，4月社會(huì)融資規(guī)模7510億元，同比減少28.9%，較三月份24040億元亦有明顯收縮。M2總比增速12.8%，但環(huán)比增速回落0.60%，M1同比增速22.90%，環(huán)比增速繼續(xù)增加，M2與M1的裂口繼續(xù)擴(kuò)大，顯示貨幣活性繼續(xù)深化。

5月26日央行貨幣政策分析小組發(fā)布《2015年以來(lái)穩(wěn)健貨幣政策主要特點(diǎn)的回顧》，文章指出今年M2預(yù)期目標(biāo)是13%左右，仍屬穩(wěn)健的安排。由于應(yīng)對(duì)去年年中股市波動(dòng)使當(dāng)時(shí)M2基數(shù)大幅抬高，因此未來(lái)幾個(gè)月M2同比增速可能還會(huì)有比較明顯的下降，當(dāng)然，這主要也是基數(shù)效應(yīng)在干擾同比數(shù)據(jù)，并不代表真實(shí)的增速，隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消失，M2增速將回歸正常。

我們認(rèn)為央行對(duì)于貨幣政策的表態(tài)與權(quán)威人士對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)若干問(wèn)題的定性相吻合，在二季度、三季度中穩(wěn)健的貨幣政策將貫穿始終。

（三）政府仍有舉債空間

4月份我國(guó)公共財(cái)政收入15522億元，同比增長(zhǎng)14.97，公共財(cái)政支出13109億元，同比增長(zhǎng)4.59%，當(dāng)月財(cái)政收支順差2413.6億元。根據(jù)我們測(cè)算的12個(gè)月滾動(dòng)財(cái)政赤字，截至到4月份，目前我國(guó)12個(gè)月滾動(dòng)財(cái)政赤字2.47萬(wàn)億元，較3月2.62萬(wàn)億元的赤字規(guī)模有所收窄，主要受益于財(cái)政支出增速的放緩。5月26日財(cái)政部發(fā)文表示，目前中國(guó)政府債務(wù)率雖有一定上升，但仍然低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)水平。在債務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可控的背景下，我國(guó)政府仍有舉債空間，為落實(shí)中央“去杠桿”的改革任務(wù)，政府可以階段性加杠桿，支持企業(yè)逐步“去杠桿”。

這一表態(tài)意味著雖然公共財(cái)政支出的節(jié)奏在4月份有所放緩，但后期仍然有較大的施展空間，整體債務(wù)率和赤字率會(huì)進(jìn)一步提升。后期將形成穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策的政策組合。

（四）人民幣開(kāi)啟漸進(jìn)式貶值

5月份以來(lái)人民幣持續(xù)貶值，央行也在適度下調(diào)中間價(jià)，引導(dǎo)人民幣有節(jié)奏的貶值。在美元回歸強(qiáng)勢(shì)的、其他國(guó)家貨幣普遍走弱背景下，人民幣的錨似乎從一籃子貨幣又切換到了美元本身，非對(duì)稱性的貶值仍在繼續(xù)。我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期繼續(xù)升溫、美元繼續(xù)走強(qiáng)的背景下，央行仍將繼續(xù)引導(dǎo)人民幣可控的、漸進(jìn)的貶值。

整體來(lái)看，6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期會(huì)繼續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)愈發(fā)傾向于形成一個(gè)共同的時(shí)間預(yù)期，這一時(shí)間點(diǎn)大概率是7月份，美元或?qū)⒗^續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。而中國(guó)方面，信貸與貨幣投放將維持適度穩(wěn)健，類似于一季度的信貸大量投放不會(huì)再次出現(xiàn)，M2增速將回歸平穩(wěn)。財(cái)政方面，隨著半年末的臨近，在4月份財(cái)政支出結(jié)構(gòu)放緩后，6月份節(jié)奏或?qū)⒅匦录涌欤�以�?duì)沖具有明顯季節(jié)性特征行業(yè)的下滑。

第二部分：五月份行情回顧

五月份基本金屬市場(chǎng)各品種走勢(shì)的分化仍在延續(xù)，在國(guó)內(nèi)信貸投放收縮、地產(chǎn)銷售趨緩、下游季節(jié)性旺季逐步淡出的背景下，來(lái)自供應(yīng)端的差異更多的主導(dǎo)了基本金屬走勢(shì)的分化。其中供應(yīng)端有亮點(diǎn)的鋁、鋅的價(jià)格走勢(shì)明顯好于供應(yīng)端相對(duì)缺乏亮點(diǎn)的銅、鎳。

我們認(rèn)為在6月份這種分化仍將延續(xù)，主要在于需求本身相對(duì)缺乏增量，主要來(lái)自于季節(jié)性特征明顯的行業(yè)難以有超季節(jié)性的表現(xiàn)，因此我們很難在6月份看到相應(yīng)需求的增量。相反，供應(yīng)端的因素會(huì)在6月份持續(xù)發(fā)酵，這將在鋁和鋅上體現(xiàn)得更為明顯。

1銅：現(xiàn)貨貼水收窄，保稅區(qū)庫(kù)存高企

5月份銅價(jià)整體震蕩回落，滬銅期價(jià)跌幅4.81%，倫銅期價(jià)跌幅7.09%。滬銅現(xiàn)貨升貼水有所收窄，開(kāi)始轉(zhuǎn)為升水，但從其升貼水歷史走勢(shì)上比較，仍然處于弱勢(shì)水平。倫銅CASH-3M維持升水，且月末有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，符合其五年中軸走勢(shì)，后期的持續(xù)性還需觀察。

庫(kù)存方面，倫銅庫(kù)存在經(jīng)歷了4月份的小幅交倉(cāng)后5月份這一趨勢(shì)暫緩，庫(kù)存重新開(kāi)始流出，但整體出庫(kù)速度較慢。SHFE庫(kù)存繼續(xù)小幅流出，從月初31.3萬(wàn)噸下降至22.1萬(wàn)噸，但保稅區(qū)庫(kù)存仍然有所增加，目前在60萬(wàn)噸左右水平。

2鋅：震蕩整理，現(xiàn)貨逐漸升水

五月份鋅價(jià)整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，倫鋅主要運(yùn)行區(qū)間1820-1910美元/噸，滬鋅主要運(yùn)行區(qū)間14500-15200元/噸。倫鋅升貼水小幅走強(qiáng)，開(kāi)始轉(zhuǎn)為升水，且?guī)齑娉掷m(xù)流出，目前已經(jīng)回落至38萬(wàn)噸左右水平，維持每日平均2000噸左右的出庫(kù)量，若該狀態(tài)繼續(xù)維持，則倫鋅后期將繼續(xù)升水，這將是與近幾年有明顯區(qū)別的地方。

滬鋅升貼水亦小幅收窄，開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)為升水，這與國(guó)內(nèi)近幾個(gè)月鋅精礦和精煉鋅進(jìn)口量同比明顯下降有關(guān)，預(yù)計(jì)后期滬鋅現(xiàn)貨升水降繼續(xù)走闊。庫(kù)存方面，SHFE可見(jiàn)庫(kù)存自月初25.9萬(wàn)噸下降至23.1萬(wàn)噸。

3鉛：震蕩下行，內(nèi)強(qiáng)外弱

五月份鉛價(jià)震蕩下行，倫鉛期價(jià)下跌6.09%，滬鉛期價(jià)下跌3.80%。LME鉛庫(kù)存自月初17.4萬(wàn)噸小幅攀升至18.5萬(wàn)噸，SHFE鉛庫(kù)存自20778萬(wàn)噸上升至26845萬(wàn)噸。

4鎳：震蕩回落，觸及前低

五月份鎳價(jià)震蕩回落，倫鎳期價(jià)下跌9.76%，滬鎳期價(jià)下跌7.13%，在五月份金屬走勢(shì)分化中，鎳明顯屬于最弱的品種。

LME鎳庫(kù)存自月初41.7萬(wàn)噸下降至月末40.2萬(wàn)噸，鎳板庫(kù)存進(jìn)一步下降，庫(kù)存結(jié)構(gòu)在繼續(xù)變化，SHFE庫(kù)存自月初8.38萬(wàn)噸攀升至月末9.65萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)將突破10萬(wàn)噸水平。

5鋁：高位回落，萬(wàn)二下方支撐顯著

五月份鋁價(jià)震蕩偏弱，國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)走勢(shì)強(qiáng)弱分化顯著。倫鋁期價(jià)跌幅7.42%，跌勢(shì)在下旬階段暫時(shí)趨緩，滬鋁期價(jià)跌幅2.76%，月中一度下跌至11800元/噸附近，但隨后收復(fù)此前跌幅。

庫(kù)存方面，LME鋁庫(kù)存自月初263.9萬(wàn)噸回落至月末253.4萬(wàn)噸，維持較高的出庫(kù)進(jìn)度，SHFE鋁庫(kù)存自月初30.9萬(wàn)噸下降至月末24.7萬(wàn)噸。

第三部分：產(chǎn)業(yè)鏈分析

1銅：供應(yīng)壓力不減，需求略有亮點(diǎn)

我們?nèi)匀痪S持對(duì)于銅精礦以及精煉銅產(chǎn)量的預(yù)判，即今年繼續(xù)小幅擴(kuò)張的確定性較強(qiáng)。據(jù)我們了解，目前國(guó)內(nèi)主要銅礦山成本在30000-40000元/噸之間，礦山仍有一定利潤(rùn)，目前價(jià)位減產(chǎn)的意愿不大，更多是適當(dāng)控制產(chǎn)量。而國(guó)際方面，銅精礦也并未出現(xiàn)類似于鋅精礦礦山集中關(guān)閉等因素，今年國(guó)內(nèi)外銅精礦產(chǎn)量仍然會(huì)小幅擴(kuò)張，近期TC/RC費(fèi)用小幅攀升以及進(jìn)口銅精礦進(jìn)口量的同比增加可以佐證這一點(diǎn)。

銅精礦供應(yīng)層面的寬松引致精煉銅的產(chǎn)量大概率繼續(xù)擴(kuò)張，統(tǒng)計(jì)局5月份公布的精煉銅產(chǎn)量顯示：中國(guó)4月銅產(chǎn)量為69.40萬(wàn)噸，較去年同期增加14.9%，2016年1-4月中國(guó)銅產(chǎn)量觸及271.5萬(wàn)噸，較去年同期增加11%。產(chǎn)量增加的趨勢(shì)符合我們此前預(yù)。進(jìn)入6月份，計(jì)劃?rùn)z修的冶煉企業(yè)較少，前期檢修的企業(yè)已經(jīng)在5月基本結(jié)束檢修，投產(chǎn)方面，五礦水口山金銅項(xiàng)目于五月底一期工程全線貫通投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能10萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)6月份將開(kāi)始正式批量生產(chǎn)，因此6月份供應(yīng)端壓力依然較大。

就需求而言，我們?cè)谏弦黄�文章《從房地產(chǎn)周期看空調(diào)行業(yè)銅需求》中指出，空調(diào)庫(kù)存消費(fèi)比和產(chǎn)量消費(fèi)比將出現(xiàn)回升，但主要是銷量的較弱所引致，這意味著空調(diào)企業(yè)仍然將處在降價(jià)——去庫(kù)存的階段之中，相應(yīng)的需求不會(huì)出現(xiàn)超季節(jié)性的增量。不過(guò)近期電網(wǎng)方面的需求有所改善，據(jù)了解國(guó)網(wǎng)和光伏電纜近期需求有明顯改善。隨著近期還有項(xiàng)目開(kāi)標(biāo)，預(yù)計(jì)6月份線纜方面的需求仍會(huì)有一定起色。

2鋅：加工費(fèi)下降，傳導(dǎo)仍需時(shí)日

鋅價(jià)供應(yīng)層面的核心邏輯仍然在于礦的供應(yīng)問(wèn)題。五月份鋅精礦供應(yīng)問(wèn)題繼續(xù)發(fā)酵，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，4月份我國(guó)鋅精礦產(chǎn)量30.4萬(wàn)噸，同比下滑8.3%，而今年1-4月新金礦累計(jì)產(chǎn)量128.6萬(wàn)噸，較去年同期下滑5.8%。產(chǎn)量與加工費(fèi)的連續(xù)走弱相吻合。目前，北方地區(qū)加工費(fèi)略高，主要隱含交通、運(yùn)輸?shù)纫蛩兀�而南方地區(qū)加工費(fèi)加速下滑，據(jù)了解主要大廠的成交已經(jīng)回落至5000-5100元/噸水平，各個(gè)煉廠對(duì)于鋅精礦的采購(gòu)也日益重視。預(yù)期TC仍有下降的空間，屆時(shí)冶煉廠將迎來(lái)痛苦的去利潤(rùn)過(guò)程。

但是從鋅精礦向精煉鋅的傳導(dǎo)仍然需要時(shí)間，一方面國(guó)內(nèi)冶煉廠今年對(duì)原材料備庫(kù)進(jìn)行了提前布局，原料礦庫(kù)存對(duì)這一傳導(dǎo)過(guò)程形成了緩沖，而另一方面去利潤(rùn)本身就是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨鋅錠開(kāi)始逐漸升水，考慮到今年以來(lái)進(jìn)口盈利窗口尚未出現(xiàn)較好的機(jī)會(huì)，鋅精礦、精煉鋅進(jìn)口量均低于去年同期水平，因此后期鋅錠現(xiàn)貨升水繼續(xù)走強(qiáng)的概率較大，可以考慮進(jìn)行跨市場(chǎng)反套操作。另外近期倫鋅CASH-3M開(kāi)始反季節(jié)性走強(qiáng)，值得持續(xù)關(guān)注，如果屆時(shí)倫鋅、滬鋅均出現(xiàn)較高的現(xiàn)貨升水，甚至兩市同時(shí)出現(xiàn)BACK結(jié)構(gòu)，則將是近兩三年來(lái)少見(jiàn)的局面，鋅價(jià)或有明顯反彈。

3鉛：加工費(fèi)繼續(xù)走低，電池淡季特征明顯

鉛精礦供應(yīng)仍然較為緊張，加工費(fèi)繼續(xù)下降，國(guó)產(chǎn)50品味鉛精礦加工費(fèi)主流成交2200-2400元/金屬噸，較上月下降200元/金屬噸，進(jìn)口鉛精礦加工費(fèi)130-150美元/干噸，較前期下跌10美元/干噸。

原生鉛方面冶煉廠出貨意愿不高，多數(shù)冶煉廠開(kāi)始挺價(jià)，貼水有所收窄，不過(guò)整體來(lái)看挺價(jià)出貨只是延緩了出貨的進(jìn)度，但整體供應(yīng)并不減少。再生鉛方面缺乏亮點(diǎn)，雖然有一些企業(yè)因?yàn)槔麧?rùn)或原料原因計(jì)劃減產(chǎn)，但是對(duì)價(jià)格支撐有限。

需求方面，下游消費(fèi)依舊低迷，電動(dòng)蓄電池市場(chǎng)淡季特征明顯，經(jīng)銷商電池銷量慘淡，生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存居高不下，原料前采購(gòu)多以長(zhǎng)單為主。啟動(dòng)型電池市場(chǎng)更換需求低迷，經(jīng)銷商貨源難消，各大品牌實(shí)施不同程度的促銷，但收效不大。

4鎳：進(jìn)口量依舊龐大，不銹鋼產(chǎn)量或小降

鎳市場(chǎng)依然受到進(jìn)口量的較大沖擊，主要來(lái)自于進(jìn)口鎳板和鎳生鐵繼續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移。尤其以鎳生鐵為主，隨著青山在印尼方面二期項(xiàng)目的投產(chǎn)，近4月份運(yùn)回國(guó)內(nèi)的鎳生鐵量就超過(guò)8萬(wàn)噸，后期青山集團(tuán)在市場(chǎng)上采購(gòu)鎳生鐵的可能性較小。一些前期挺價(jià)意愿較為堅(jiān)決的高鎳生鐵企業(yè)對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向悲觀，不看好后市價(jià)格，擇機(jī)盡快出貨。

下游不銹鋼方面已經(jīng)逐漸走出旺季，淡季效應(yīng)開(kāi)始顯露，且6月為不銹鋼檢修季，根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研，部分不銹鋼企業(yè)將安排減產(chǎn)，加之6月下旬陽(yáng)江地區(qū)電網(wǎng)改造致使該地區(qū)不銹鋼產(chǎn)量減少，預(yù)計(jì)6月不銹鋼產(chǎn)量較5月將小幅減少。這也將影響不銹鋼企業(yè)對(duì)于鎳生鐵的采購(gòu)，據(jù)了解，目前已經(jīng)公布最新采購(gòu)價(jià)的企業(yè)成交多在730元/鎳點(diǎn)左右，較5月份已經(jīng)出現(xiàn)下滑。

第四部分：六月策略建議

銅：6月份檢修企業(yè)較少，且有新增產(chǎn)能投放，供應(yīng)端壓力不減，但近期線纜有超預(yù)期需求出現(xiàn)，或?qū)�價(jià)格形成一定支撐，但這種支撐可能更多體現(xiàn)于升貼水之上。宏觀層面信貸收縮、M2增速回落、美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)均不利于銅價(jià)，但原油的反彈會(huì)使利空因素得到緩釋，依舊將銅作為空頭配置的品種為宜。

鋅：鋅精礦加工費(fèi)繼續(xù)下滑，冶煉廠對(duì)資源的采購(gòu)更加重視，供應(yīng)緊張繼續(xù)發(fā)酵。但中大型冶煉廠開(kāi)工尚未受到影響，鋅精礦供應(yīng)緊張向冶煉環(huán)節(jié)傳導(dǎo)仍然需要時(shí)間，國(guó)內(nèi)鋅錠后期大概率升水，關(guān)注跨市反套的機(jī)會(huì)。價(jià)格上關(guān)注15200元/噸一線及上方阻力，整體建議將鋅作為多頭配置的品種。

鉛：雖然鉛精礦供應(yīng)緊張，但原生鉛和再生鉛乏善可陳，下游需求進(jìn)入淡季，淡季特征明顯，價(jià)格料將承壓。

鎳：進(jìn)口鎳板和鎳生鐵繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)形成沖擊，國(guó)內(nèi)高鎳生鐵企業(yè)挺價(jià)意愿轉(zhuǎn)弱，下游不銹鋼6月產(chǎn)量料將小幅減少，下調(diào)原料采購(gòu)價(jià)格，鎳價(jià)仍然不容樂(lè)觀。

從供應(yīng)端靜態(tài)判斷，6月份由強(qiáng)至弱品種分別為鋁、鋅、鉛、銅、鎳。

(關(guān)鍵字：有色金屬 美元指數(shù) 股市)