自2015年12月初開始，以黑色系為代表的原材料價格經過一輪暴漲之后，4月下旬以來大宗商品價格已出現回落態勢。在國際經濟疲弱、中國經濟保持L型增長態勢下，推進供給側改革是宏觀政策主基調，寬松貨幣和信貸強刺激的情景被排除，近期大宗商品價格回落并獲得支撐后，小幅波動向上的可能性較大，再次暴漲和暴跌的可能性大為降低。

筆者認為，大宗商品未來走勢取決于以下幾方面因素：一是國際經濟仍將維持疲弱復蘇局面。近期國際油價反彈，以紐約原油期貨主合約（NYMEX）為例，2016年2月中旬創下12年來每桶26美元新低后，上漲至目前50美元左右。從需求看，國際經濟基本面并不支持原油價格持續上漲。2016年原油價格從2016年4月12日國際貨幣基金組織（IMF）再次下調世界經濟增長預估值，預計2016年世界經濟增長3.2%，比1月份預測值低0.2%。美國經濟去年四季度意外放緩，今年一季度繼續放緩，環比僅增長0.5%，比上一季度低0.9個百分點。歐盟一季度經濟環比增長也只有0.5%。同時，IMF將2016年新興經濟體的增長預估值下調0.2個百分點至4.1%，其中俄羅斯、巴西、墨西哥、南非分別被下調0.8、0.3、0.2和0.1個百分點。

另外，一季度油價上升與歐洲和日本推行負利率以及量化寬松貨幣政策，投機資金從股市流向商品市場，美國一季度加息預期減弱，美元指數走軟等也有關聯。從供給側看，導致本輪油價低位回升的主要原因包括傳統產油國如沙特、俄羅斯等達成凍產協議，美國頁巖油井關停數量上升等，但能源革命已經改變能源供給格局，新能源是制約油價暴漲的技術因素。因此國際實體經濟供需兩方面的因素都不支持原油價格暴漲。

二是貨幣刺激預期力度減弱。一季度螺紋鋼和煤炭等大宗商品價格上漲受天量信貸和社會融資規模影響，但貨幣信貸刺激經濟增長的邊際作用已經大大降低。今年一季度度貨幣供應增速達到13.5%，超過2015年一季度的10%；新增貸款規模4.61萬億元，超出前期高點2009年一季度的4.58萬億元；社會融資規模總額6.5萬億元，超出前期高點2013年一季度的6.2萬億元。但一季度中國經濟同比增幅只有6.7%，比去年同期低0.3個百分點，環比僅增長1.1%。貨幣和信貸對價格與經濟增長的邊際效應不對稱，如果未來通過寬松貨幣政策刺激經濟，不僅不能解決供給側矛盾，還會加大經濟滯脹風險。因此，在排除寬松貨幣信貸強刺激，同時加強風險管理和風險監控的政策環境下，大宗商品價格回落理所當然。

三是房地產市場仍以去庫存為主。過去一年一線城市的房價漲幅高達30％-50%，深圳房價漲幅甚至翻番，一季度房地產投資已從去年底的低位回升至6.2%，房地產新開工面積也已有較大幅度的回升。但4月份以來一線城市及一些熱點二線城市降溫明顯，并帶動整體樓市的成交量連續多周出現回落。由于前期市場需求嚴重透支，隨著近幾周成交量持續降溫，二季度乃至下半年樓市將迎來新的調整期。未來房地產投資增速也會受到制約，從而制約與此相關的建材類大宗商品價格上漲幅度，未來投資驅動大宗商品價格暴漲的基礎也不存在。

四是物價上漲壓力趨緩。4月份CPI同比上漲2.3%，PPI同比下降3.4%。未來幾個月中蔬菜和豬肉對通脹貢獻將減弱，以及核心通脹總體弱勢，預計5月以后消費物價將進入回落階段。非食品方面，房價上漲速度也會減緩，醫療保健等部分服務價格上漲較多，非食品價格尤其是服務價格總體仍非常溫和。4月下旬以后鋼材產量繼續上升和需求階段性減弱導致市場預期惡化，鋼材期貨價格大幅下跌、有色產業鏈價格有所調整，能化產業鏈價格小幅上漲，預計PPI環比有所回落，同比增速仍為負增長。通脹回落疊加經濟基本面可能逐步走弱，未來仍有貨幣信貸發揮作用的空間，通過貨幣緊縮防止物價過快上漲的可能性大幅降低，大宗商品價格回落并繼續下跌的可能性也很小。

五是中國經濟保持L型增長態勢，政策重回供給側。近期權威人士再次發聲，強調中國經濟會在較長時期保持L型增長態勢，需要深入推進供給側結構性改革，化解深層次矛盾。因中國經濟正處在結構調整和推進供給側結構性改革的進程中，結構性矛盾仍較突出，經濟內生增長動力仍待增強，未來政策重心可能從一季度的需求側拉動回到供給側改革，后續政策力度會弱于一季度。

對于今后的貨幣政策，央行在一季度貨幣政策報告中透露，將繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好供給側結構性改革中的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。具體來看，一是綜合運用貨幣政策工具，優化政策組合，保持適度流動性，實現貨幣信貸和社會融資規模合理增長。二是盤活存量、優化增量，支持經濟結構調整和轉型升級。鼓勵和引導金融機構繼續做好產業結構戰略性調整、基礎設施建設和船舶、鐵路、流通、能源等重點領域改革發展的金融服務，加大對創業創新、科技、文化、信息消費、戰略性新興產業等重點領域的支持力度。這些側重于供給側改革有助于增加需求的政策將托底大宗商品價格。

(關鍵字：大宗商品 黑色系 L型增長)