縱觀上半年期貨市場與A股相關商品板塊走勢，黑色建材、能源化工、貴金屬板塊均出現(xiàn)了顯著的聯(lián)動漲勢，農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬板塊則整體維持股強期弱格局。

分析人士表示，上半年國內(nèi)股票、商品之間整體較強的聯(lián)動關系，主要源于中國目前所處的“去杠桿”到經(jīng)濟筑底的切換期與美國“加杠桿”到經(jīng)濟見頂?shù)那袚Q期重疊。此外，不同板塊所關注的微觀因素也各不相同。展望下半年，預計在國內(nèi)將持續(xù)出臺一些政策，一旦基本面開始好轉，股市將獲得中長期上升動力。同時，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等板塊也存在股期介入機會。

黑色系、貴金屬聯(lián)動上漲

在今年上半年大類資產(chǎn)中，上證綜指、Wind商品指數(shù)累計分別上漲19.45%、9.19%，遠超過同期債券市場漲幅。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在上半年Wind商品大類指數(shù)中，煤焦鋼礦指數(shù)累計漲17.17%，居10個商品大類指數(shù)之首；緊隨其后的是非金屬建材指數(shù)，累計上漲10.36%；能源指數(shù)、貴金屬指數(shù)、油脂油料指數(shù)分別上漲9.81%、9.61%、6.1%；農(nóng)副產(chǎn)品指數(shù)大跌10.43%，排名末位，谷物指數(shù)、化工指數(shù)、軟商品指數(shù)、有色指數(shù)分別收跌1.96%、0.91%、0.84%、0.06%。

分品種來看，在今年上半年期貨市場上，鐵礦石是絕對的“黑馬”品種，累計大漲70.25%，遙遙搶先其他大宗商品表現(xiàn)；線材緊隨其后，累計上漲32.98%；雞蛋、菜粕漲幅均超20%，分別為26.17%、23.21%；螺紋鋼、瀝青、焦煤、熱卷、膠合板、原油、玻璃、鎳、燃料油、豆粕、黃金漲幅均超10%；纖維板大跌32.39%，蘋果、乙二醇、鉛累計跌幅均超10%。

而與商品相關標的A股主題行業(yè)板塊中，上半年農(nóng)業(yè)指數(shù)累計上漲53.79%，建材指數(shù)上漲30.42%，貴金屬指數(shù)上漲27.08%，石油化工指數(shù)上漲23.98%，基本金屬指數(shù)上漲20.39%，煤炭指數(shù)上漲19.26%，鋼鐵指數(shù)上漲8.9%。

整體來看，盡管上半年農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬板塊均呈現(xiàn)較為顯著的股強期弱格局，但黑色建材、能源化工、貴金屬板塊股期聯(lián)動上漲明顯。

“從今年上半年來看，股票和商品之間聯(lián)動關系相對較強，這與中國目前處于去杠桿到經(jīng)濟筑底的切換期以及美國目前處于加杠桿到經(jīng)濟見頂?shù)那袚Q期密切相關。”中信期貨宏觀組負責人尹丹表示，大宗商品自2016年以來開啟了一波趨勢性上漲行情，目前正處于這一行情的尾端，雖然會繼續(xù)上行，但離見頂不遠。同時，中國股市開始走強，一部分與大宗商品直接相關的板塊和個股與大宗商品的正相關性會顯著增強，呈現(xiàn)一榮俱榮景象，但其他個股則表現(xiàn)相對平淡，與期貨市場的聯(lián)動性相對較弱。

方正中期期貨研究院宏觀經(jīng)濟研究員李彥森表示，股票、商品之間的聯(lián)動關系是基于大宗商品是一些企業(yè)的重要原材料或成本，其價格波動將會影響企業(yè)盈利和估值的基礎上。理論上，在商品價格上漲的情況下，對應的生產(chǎn)企業(yè)股價將會上漲，反之以商品為原材料的企業(yè)股價將會下降。從上半年行情來看，聯(lián)動交易機會較為明顯的是6月黃金價格和國內(nèi)黃金股表現(xiàn)，雖然二者的關系長期接近，但在6月國際金價大幅上漲過程中，二者同漲趨勢更為明顯。

背后原因大相徑庭

大宗商品部分板塊以及相關A股板塊聯(lián)動上漲反映了哪些問題？

從宏觀維度來看，李彥森表示，上半年我國經(jīng)濟運行的顯著特點是“內(nèi)強外弱”，即國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)相對亮眼，尤其是投資需求中的房地產(chǎn)投資表現(xiàn)穩(wěn)定，基建投資增速也持續(xù)從低點回升。基建和房地產(chǎn)投資需求的穩(wěn)定直接拉動了黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關品種，例如螺紋鋼、鐵礦石等價格出現(xiàn)明顯上漲。“外弱”是宏觀經(jīng)濟總體受外需負面影響仍表現(xiàn)偏弱，尤其是制造業(yè)等可貿(mào)易品生產(chǎn)部門受到了嚴重拖累，而國際貿(mào)易局勢復雜化是主要影響因素。這一風險事件也是抬升市場避險情緒助推金價的背景因素之一。另外，去年12月開始美聯(lián)儲態(tài)度從緊縮轉向中性，進而在今年6月進一步轉向寬松，市場對美聯(lián)儲降息預期逐步增強，并帶來6月美元指數(shù)大跌、國際金價暴漲的行情。A股中黃金股也是受國際金價上漲影響而有明顯上行。同時，國內(nèi)股市上半年總體趨好大勢也是助推黃金股上漲的主要因素。

從微觀角度來看，影響不同板塊的原因略有不同。具體來看，以黑色系為例，尹丹表示，上半年上漲行情主要是受去年年末和今年年中兩輪穩(wěn)增長政策對基建的利好所帶動。國內(nèi)主動去杠桿政策自2015年開始至去年已歷經(jīng)四年時間，而在去年年底，穩(wěn)增長被越來越多地提及，疊加當年11月發(fā)改委批復項目數(shù)顯著增長以及今年年初地方債提前放量，政策傾向的轉變迅速地轉化為對基建的利好，并帶動今年一季度基建投資提前發(fā)力，助力黑色系板塊上漲。而在今年6月，地方專項債補充資本金政策的出爐，對基建需求形成二次利好，同時疊加環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)加碼對黑色板塊供給端的壓制，也對該板塊再次形成利好。

能化方面，中大期貨副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家景川表示，美國與伊朗的對峙在5月對伊原油出口豁免到期后急劇升級，霍爾木茲海峽附近油輪遇襲事件以及美國無人機被擊落均增加了局勢失控的可能，同時除伊朗外的“OPEC+”國家并未有明顯增產(chǎn)以彌補伊朗出口損失帶來的缺口，原油在供應端上受到宏觀利好支撐，但對全球經(jīng)濟的擔憂情緒同時也影響了需求端，令油價波動較大。此外，一些基金的參與也加大了振幅。

貴金屬方面，景川表示，美聯(lián)儲貨幣政策在上半年出現(xiàn)轉向，從年初的預期加息到維持利率不變，再到5月之后的明確暗示降息，中間經(jīng)歷了180度轉變，美國10年期國債收益率在此期間從最高超過3.2%下降至2%附近。對所有大類資產(chǎn)價格都產(chǎn)生深遠影響，對商品資產(chǎn)整體構成短期利多，首當其沖的就是黃金。此外，從歷史上看，降息周期中黃金走勢均表現(xiàn)較好。此外，上半年一系列地緣局勢事件也提升了市場避險情緒，為金價上漲提供了動力。

對于有色、農(nóng)產(chǎn)品板塊股期不同步表現(xiàn)，景川表示，上半年宏觀面變化對商品市場影響極大。國際貿(mào)易局勢在5月之前令市場預期向好，但此后急劇升級，令市場擔憂情緒顯著增長。此外，5月之后，農(nóng)產(chǎn)品板塊明顯受到提振，而與出口相關工業(yè)品則受到打壓。同時，市場對于國際貿(mào)易局勢復雜化對全球經(jīng)濟的負面影響擔憂加深，因此銅等一系列與經(jīng)濟捆綁緊密的品種也受到明顯拖累。

有望獲青睞

展望下半年，業(yè)內(nèi)人士認為，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等板塊的股期標的仍具備繼續(xù)介入的價值。

尹丹認為，今年下半年尤其是第三季度，大宗商品中的黑色系、能源化工以及農(nóng)產(chǎn)品板塊仍有繼續(xù)介入的價值，但務必注意控制倉位，防范風險。同時，與上述品種相關聯(lián)的股票板塊及個股也可以作為投資替代，放入資產(chǎn)配置池。

景川也表示，下半年債券、貴金屬和部分農(nóng)產(chǎn)品等資產(chǎn)具備配置價值。對于債券和黃金而言，首先，全球央行進入降息周期，這構筑了黃金和債券長期上行結構；其次，在美債收益率下行以及美元可能出現(xiàn)的弱勢下，一旦地緣局勢風險升高，黃金和債券避險屬性凸顯；且全球央行再度開始購金，預計將給黃金帶來額外支撐。農(nóng)產(chǎn)品方面，一方面全球包括美國在內(nèi)的產(chǎn)區(qū)天氣狀況不利以及受潛在的厄爾尼諾等極端天氣影響，預計未來將對農(nóng)產(chǎn)品供應造成影響；另一方面，國際貿(mào)易局勢長期化趨勢對進口依賴度較大的品種而言，可能造成價格的劇烈波動，如豆菜粕、玉米等品種未來可能出現(xiàn)階段性大幅波動趨勢。

在李彥森看來，下半年如果國際貿(mào)易局勢趨于復雜化，中國宏觀經(jīng)濟在總體趨穩(wěn)的情況下仍可能面臨局部性風險，預計國內(nèi)將會持續(xù)出臺一些政策。尤其是貨幣政策，在通脹階段性回落、人民幣匯率穩(wěn)定、外部央行降息等影響下，不排除重回寬松的可能性，寬松政策帶來的國內(nèi)股市階段性行情值得期待。同時，在年內(nèi)風險因素基本釋放完畢之后，一旦基本面開始好轉，股市將獲得中長期上升動力。

商品市場中，李彥森則認為，黑色產(chǎn)業(yè)鏈品種上行空間正在縮小，主要是由于目前房地產(chǎn)市場仍面臨較大不確定性，且土地購置和新開工增速不理想，后期可能將拖累施工增速增長，或會導致黑色系品種需求端受到制約。而在美聯(lián)儲等全球央行持續(xù)降息的周期之下，可關注金屬尤其是貴金屬的表現(xiàn)。

值得一提的是，尹丹同時提醒，三季度末必須關注美國經(jīng)濟和貨幣政策拐點的到來及其影響。從經(jīng)濟角度而言，建議觀察美國10年期國債收益率與3個月期國債收益率的利差，一旦出現(xiàn)倒掛就必須警惕。而從過去50年六次倒掛來看，這一現(xiàn)象出現(xiàn)后平均一年左右經(jīng)濟就會見頂，轉為增速下滑甚至衰退；從貨幣政策的角度而言，建議關注美聯(lián)儲是否會在三季度末首次開啟降息窗口。通過統(tǒng)計美聯(lián)儲過去四次完整的降息周期之中第一次降息開啟前后大類資產(chǎn)的表現(xiàn)規(guī)律可知，美聯(lián)儲開啟降息之前，美股跌多漲少，首次降息之后一個月內(nèi)，美股以上漲為主，隨著時間的推移，經(jīng)濟見頂?shù)玫酱_認，美股下行概率會逐步加大；美國國債收益率及美元指數(shù)在首次降息之后均呈現(xiàn)下行之勢；大宗商品表現(xiàn)不能一概而論，2000年之后的兩波降息開啟的同時，帶動了大宗商品同漲，而2000年之前的兩波則正好相反，這與貨幣政策的有效性相關，如果美聯(lián)儲降息很快被實體經(jīng)濟所吸收，那么將會推高通脹以及通脹預期，換言之，對大宗商品存在支撐效應；而一旦這一通道受阻，那么反而可能因實體經(jīng)濟衰退被坐實、需求下滑而出現(xiàn)下行之勢。

(關鍵字：大宗商品 黑色建材 能源化工 貴金屬 農(nóng)產(chǎn)品 基本金屬)