宏觀經濟形勢使商品市場承壓，監管政策和市場規則的變化將限制商品市場的發展，大宗商品基金退出將減少參與大宗商品交易的資金量。

提要：大宗商品市場經歷了過去十年的超級牛市。當前，經濟形勢及政策、規則的調整可能對大宗商品市場形成沖擊。沃克爾規則的出臺、LME倉儲規則變化、監管機構關于操縱商品市場的調查、大宗商品基金退出等多重因素將導致短期內參與商品市場的資金量在一定程度上萎縮。

大宗商品市場過去十年的超級牛市

新興市場經濟增長拉動了大宗商品的需求

最近十年，包括中國在內的新興經濟體增長迅猛，對大宗商品的需求激增，促進了全球商品市場的繁榮，以銅和黃金為代表的大宗商品價格實現了成倍的增長。

伴隨著全球經濟總量的增長、經濟的全球化和金融市場的一體化，2003年以來，全球大宗商品市場成交量呈穩步增長的態勢。根據FIA的統計，2012年，全球大宗商品市場成交30.5億手，比2001年增長了6倍。金融交易快速增長、新的金融工具和金融產品激增，大宗商品表現出更強的金融屬性。著名經濟學家Krugman、Hamilton等認為，20世紀以來包括中國在內的新興市場國家經濟的快速增長，導致對能源、金屬等國際大宗商品的需求急速增加，推動了大宗商品的價格上漲，吸引了國際金融資本向商品市場的流入。

美國允許銀行從事商品現貨交易增強了商品的金融屬性

2003年起，美國允許銀行從事商品現貨交易，使商品具有更強的資產性，增強了商品的金融屬性。1999年11月4日通過的《金融服務現代化法案》廢除了執行了66年的分業經營制度，揭開了混業經營的序幕，并放松了銀行參與商品市場的限制。不過，《銀行控股公司法》(Bank Holding Company Act)仍禁止銀行從事非金融活動。1998年花旗銀行并購了旅行者集團，繼承了旅行者集團旗下的商品交易商Phibro，花旗隨即建議監管機構允許其開展商品現貨交易，美聯儲最終在2003年批準了花旗的建議，花旗集團成為美國歷史上第一家可以從事商品現貨交易的銀行控股公司。當時的批準打開了一扇大門，幾乎所有華爾街商業銀行在接下來的五年中陸續獲準交易現貨商品。銀行參與商品現貨市場增加了風險對沖需求，并可使投資組合多樣化、抵御通貨膨脹風險、對沖美元匯率風險，并能替代投資新興市場，滿足套利的需要，促進了大宗商品衍生品市場的活躍。

大宗商品市場當前面臨新的發展格局

當前，全球宏觀經濟及金融市場呈現出新的發展格局。經濟走勢受到抑制，產能過剩使商品市場承壓。監管政策和市場規則的變化、監管機構的違規調查限制了大宗商品市場業務的增長。

宏觀經濟形勢使商品市場承壓

當前，世界經濟復蘇格局發生了變化，中國經歷了經濟結構調整，美國已經開始退出量化寬松政策，可能對大宗商品市場形成沖擊。

2013年以來，發達國家經濟復蘇速度有所加快，新興經濟體復蘇態勢則明顯減弱。IMF預計，2014年世界經濟下行風險依然較為突出。新興市場經濟國家中，巴西2013年第三季度GDP環比下降0.5%，印度第二季度經濟增速進一步下滑至4.4%，俄羅斯第三季度經濟接近零增長，印尼第二季度經濟增長率為5.8%，連續4個季度下滑。新興市場國家經濟減速，將降低對能源、金屬等國際大宗商品的需求，大宗商品的價格漲幅可能受到抑制。

在新興經濟體發展增速減緩降低對大宗商品需求的背景下，全球的大宗商品的供應依然充足，產業鏈的滯留庫存不斷攀升。中國正在進行產業結構調整，產能過剩已經成為當前經濟面臨的突出問題和主要矛盾。2014年2月匯豐中國制造業采購經理人指數(PMI)初值為48.3，為2013年7月以來最低水準，經濟發展面臨轉方式、調結構的壓力。

2013年12月19日，美聯儲宣布從2014年1月份起正式啟動量化寬松政策的退出，每月購債規模從850億美元削減至750億美元，代表著美國貨幣政策由過去幾年極度寬松轉向緊縮，發展中國家需警惕流動性風險。短期而言，新興市場及大宗商品市場可能因為美聯儲釋放出的流動性減少而受到沖擊。但另一方面也預示美國經濟復蘇前景穩健，最終可能利好新興市場和大宗商品市場。

監管政策和市場規則的變化將限制商品市場的發展

沃克爾規則限制銀行的自營交易。金融危機之后，金融市場的總體原則是強化監管。其中，2013年12月10日通過的沃克爾規則主張禁止商業銀行從事高風險的自營交易，將商業銀行業務和其他業務分隔開來。歐盟委員會也正在準備禁止大銀行從事自營交易，可能迫使銀行遏制所有可能危害金融穩定的交易活動。事實上，美國幾家大銀行早已有所準備。2010年，高盛、摩根大通曾關閉了一些自營業務部門。美國銀行兩年前就已終止了自營交易，并在過去四年中一直在出售其在對沖基金和私募股權基金中持有的資產。花旗集團2013年8月將私募股權和對沖基金資產的持有量減少了60多億美元。

近期，路透社等媒體有消息稱，美聯儲正醞釀出臺限制銀行參與商品現貨業務措施。沃克爾規則一旦開始實施，由于其將禁止銀行以自身的資金來從事投機，但允許進行對沖，如果銀行繼續參與大宗商品現貨業務，會模糊商品投機和對沖間的分界，可能存在銀行繞過沃克爾規則的漏洞。因此，美聯儲近期可能出臺規則，限制銀行參與實體商品現貨業務。德意志銀行、瑞銀及美國銀行美林證券陸續宣布退出相關大宗商品交易業務。

LME倉儲規則變化促使銀行和貿易商退出商品倉儲行業。根據目前LME的倉儲制度，其指定交割倉庫每日有最低出庫量限制。隨著2013年年中一些大型投行和貿易巨頭操控有色金屬市場價格的丑聞曝光，LME倉儲制度的缺陷引起市場高度關注。2013年7月1日，港交所宣布推出針對LME庫存制度的修改提議，LME于2013年11月7日在其官網宣布了倉儲改革方案。新的規則將降低倉儲企業的調控優勢和利潤空間，促使投行退出商品倉儲行業，同時將釋放部分庫存，增加市場供應量。

監管機構關于操縱商品市場的調查使銀行面臨監管壓力。投資銀行如果交易大宗商品，同時擁有自身金屬倉儲和大宗商品基礎建設資產(即同時也能控制供應)，就可能出現為利益而操縱市場的行為。投資銀行參與商品市場，在提升了商品的金融屬性的同時，也導致許多企業抱怨銀行濫用市場力量，減少商品供應、推高價格。2013年以來，英美監管機構分別對華爾街金融機構及大型交易商的金屬倉儲業務進行調查。2013年7月，摩根大通宣布退出大宗商品現貨交易。

盡管銀行面臨上述壓力，但高盛近日表示，大宗商品市場業務對其客戶非常重要，因此在大宗商品市場業務上的發展戰略不會變化。因此，在2015年沃克爾規則正式實施之前，美國的銀行可能還會在當前的監管框架下爭取進一步發展大宗商品業務的空間。

大宗商品基金退出將減少參與大宗商品交易的資金量

基于上述宏觀經濟、監管政策及市場規則變化的因素，投資商品的對沖基金已失去市場吸引力，處于回報率下降和投資者贖回的雙重困境。

2013年9月22日，全球最大的兩只商品對沖基金之一、英國著名私募基金管理公司克萊夫資本(Clive Capital)清盤。克萊夫資本表示，金融危機爆發前，旺盛的經濟需求與商品供應周期曾讓我們擁有強勁的回報，但眼下的投資組合方式已無法產生前些年的高回報率，目前還不清楚商品獲利的環境何時能重新好轉。商品對沖基金的清盤將減少市場上參與大宗商品交易的資金量。

對大宗商品期貨市場發展階段的認識

我國大宗商品市場仍存在巨大的發展空間

中國對大宗商品仍存在巨大的需求。長遠來看，我國城鎮化需求巨大，全球最大的中產階層崛起，經濟結構調整以及世界經濟增長對中國制造的需求旺盛，未來我國大宗商品需求仍有巨大增長空間。

中國機構投資者發展可以大力推進。沃克爾規則制定的背景是美國金融危機發生之前，1999年通過的《金融服務現代化法案》中新自由主義的監管理念聽任了華爾街的種種冒險行為，以及美國金融機構的過度發展和對金融市場的過度參與。對照我國的現實情況，目前我國期貨市場建立起了“五位一體”的期貨監管協調工作機制，能夠有效防范、控制和化解期貨市場的風險。金融機構參與大宗商品市場受到嚴格的限制。目前，只有部分銀行可以參與黃金和白銀(21.42, 0.01, 0.05%)期貨，不能參加其他期貨品種的交易。資產管理業務、特殊單位客戶參與交易的規模也很小。因此，在促進機構投資者參與大宗商品業務方面，中國期貨市場大有可為。

大宗商品的交易中心有向新興市場經濟國家轉移的跡象

在歐美銀行相繼退出商品交易業務之際，俄羅斯等國的國營企業積極介入大宗商品市場，以提高對大宗商品價格的掌控。俄羅斯石油(Rosneft)2013年12月買下摩根士丹利的石油交易部門。許多國營企業則乘機加入嘉能可(Glencore)等商品交易商，或英國石油(BP)、殼牌石油等，利用金融危機后各國強化監管機制、促使銀行撤離的機會在大宗商品市場布局。全球天然氣生產龍頭俄羅斯天然氣(Gazprom)，已在倫敦與新加坡建立天然氣交易部門。

中國金融機構積極進軍大宗商品市場。大宗商品交易方面，廣發證券旗下子公司GF Financial Markets(U.K。)Ltd。將成為LME的一類會員，可從事場內交易。中國銀行旗下中銀國際2012年4月獲得LME清算會員資格，成為第一家可以在LME直接提供交易及清算服務的中資機構。此外，工商銀行已接近完成收購南非標準銀行的LME業務。中國將來會成為制定商品基準價格的主要角色之一。

國際知名交易所著手落實亞洲戰略。美國洲際交易所(ICE)2013年11月宣布收購新加坡商品交易所(SMX)100%股權，包括SMX的全資清算公司(SMXCC)，完成亞太地區的布局，進一步增加ICE的市場與清算所網絡。2014年1月初，德意志證交所計劃通過其子公司Eurex購買臺灣期貨交易所股權，以落實其在亞洲的發展戰略。此外，新加坡交易所(SGX)2013年12月發布聲明，CFTC已授權SGX作為一衍生品結算機構。據此，SGX將成為亞洲第一家獲得這一授權的交易所。

國際投行醞釀在亞洲市場開展自營交易。2013年12月末，印度媒體報道，摩根士丹利在印度的經紀部門向印度央行申請開展自營交易，印度央行對此尚未批準，不過將很快有結果。如果摩根士丹利成功獲批，其他美國的銀行可能會效仿，在亞洲地區實現監管套利。

因此，面對新的發展格局，中國大宗商品市場要抓住機遇，制定科學的發展戰略，完善投資者結構。加快實現大宗商品期貨市場的對外開放，吸引美國等國外企業參與交易，做大做強我國的大宗商品市場，增強國際影響力，更好地維護國家經濟利益。

(關鍵字：宏觀經濟 大宗商品 新興經濟體)